报告日期:2026-09-20(周日,上市前夕)· 阶段B(暗盘/上市前夕:配发结果 09-18 已出、暗盘 09-18 已完成、09-21 周一 09:00 上市)· 数据来源:ipo_fetch.py(2026-09-20 20:30)+ 港交所配发结果公告全文(中财网转载 cfi.net.cn/p20260918002328,已逐段核对)+ 腾讯行情接口(688031 09-18 日K)+ open.er-api 汇率(09-20)+ 凤凰/腾讯财经/21财经/同花顺/财闻网/阿思达克/智通 · 阶段A报告:06727-20260919-招股.md · 非持牌投资建议
建议:观望 · 置信度 0.60(维持阶段A"观望"结论;数据完备度提升,置信度由 0.55 上调至 0.60,但因与市场主流"谨慎/观望"一致,按纪律不超过 0.6)
核心理由三条:
1. 机构需求疲弱且筹码高度集中,无护盘工具:国际配售仅 1.42 倍、50 名承配人,按区间下限 49 港元定价;配发公告显示前 10 名承配人拿走国配 83.25%、全球发售 66.6%,第一大承配人独揽 257.14 万股(占全球发售 18.35%,约 1.26 亿港元);本次未设超额配股权、无稳价人、无价格稳定期,任何一名大承配人离场都足以砸穿盘面。
2. 散户热度中等、暗盘小幅破发:公开发售 73.86 倍(2026 年热门新股动辄数百至数千倍),回拨仅至 20%;一手中签率 10.01%;富途暗盘收 48.38 港元(−1.27%),盘中 58 → 46.68 港元剧烈震荡,成交 85.24 万股(约占发售 6.1%,占公开发售部分 30.4%),每手账面亏约 62 港元。
3. 正向牌只剩"深折价 + 小流通盘 + 首日入通":49 港元 ≈ 41.97 元人民币,较 A 股 688031 09-18 收盘 111.85 元(当日 +8.61%)折价约 62.5%;H 股自由流通市值仅约 6.13 亿港元;且 H 股上市首日(09-21)即纳入沪港通下港股通(因无绿鞋、无价格稳定期,入通日与上市日重合),南向资金可当日参与。这三点决定首日大概率是"双向剧烈波动"而非"平稳破发",但属于博弈逻辑,不改变 12.7 倍 PS、连续亏损、账上现金仅 1.51 亿元的基本面判断。
| 项目 | 数据 | 来源 |
|---|---|---|
| 招股价区间 / 最终价 | 49–61 港元 / 49 港元(下限定价) | ipo_fetch / 配发结果公告 |
| 每手 / 入场费 | 100 股 / 6,161.51 港元 | ipo_fetch / 阿思达克 |
| 全球发售股数 | 14,010,800 股 H 股(全部为新股,公告"发售股份数目 14,010,800 股 H 股",所得款项总额全归发行人;脚本"新旧股比例"为空) | 配发结果公告 |
| 香港公开发售(初始 / 回拨后) | 700,600 股(5%)/ 2,802,200 股(20%);甲组 1,401,100 股、乙组 1,401,100 股 | 配发结果公告 |
| 国际配售(初始 / 回拨后) | 13,310,200 股(95%)/ 11,208,600 股(80%);承配人 50 名 | 配发结果公告 |
| 回拨机制 | 15–50 倍回拨至 10%;≥50 倍回拨至 20%(上限);本次 73.86 倍 → 20% | ipo_fetch 回拨表 |
| 集资总额 / 上市开支 / 净额 | 6.8653 亿 / 0.5708 亿 / 6.2945 亿港元 | 配发结果公告 |
| 发行后总股本 | 135,146,716 股(A 股 121,135,916 + H 股 14,010,800;H 股占 10.37%) | 配发结果公告 |
| 发行市值(按 49 港元) | 约 66.22 亿港元(≈ 56.7 亿元人民币,汇率 0.8565) | ipo_fetch 上市市值下限 / open.er-api 09-20 |
| 招股日程 | 09-11~09-16 招股;09-17 定价;09-18 配发结果+暗盘;09-21(周一)09:00 上市 | ipo_fetch / 配发结果公告 |
| 独家保荐人 / 整体协调人 | 海通国际资本有限公司 | ipo_fetch / 配发结果公告 |
| 包销商 | 交银国际、招银国际、第一证券、富途、华福国际、海通国际证券、申万宏源(香港)、浦银国际、天风国际、微牛(10 家);另有盛源证券、恒兴证券为分销商 | ipo_fetch / 配发结果公告 |
| 超额配股权 / 绿鞋 / 稳价人 | 无(公告全文未出现"超额配股权/稳定价格"字样;智通/同花顺:"无超额配售选择权,不存在价格稳定期") | 配发结果公告 / 智通 / 同花顺 |
| 上市规则 | 主板 18C 特专科技通道;获豁免 18C.08"独立定价投资者最低分配"要求(因发售价参考 A 股市价厘定) | 配发结果公告 |
| 港股通 | 09-21 上市首日即纳入沪港通下港股通 | 智通 / 同花顺 09-20 |
| 基石 | 2 名,合计 1,506,500 股(约 7,382 万港元,占发售股份 10.75%) | 配发结果公告 |
业务:星环信息科技(上海)股份有限公司,2013 年成立,2022-10-18 科创板上市(688031.SH,星环科技-U)。企业级 AI 基础设施软件:大数据与云基础平台(TDH)、分布式数据库、数据开发与治理、AI 应用平台。据弗若斯特沙利文,按 2025 年收入为中国第五大 AI 基础设施软件提供商,市占率 2.7%;客户超 1,800 家,含 105 家财富中国 500 强。创始人/董事长孙元浩上市后受禁售 A 股 11,167,863 股(占总股本 8.26%;与一致行动人合计:信息不足)。
财务三年 + 最新期(人民币,沿用阶段A核验数据,未有新披露):
| 期间 | 收入 | 同比 | 归母净亏损 | 毛利率 | 研发费用率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023 | 4.91 亿 | +31.6% | −2.89 亿 | 52.3% | 45.5% |
| 2024 | 3.71 亿 | −24.4% | −3.44 亿 | 48.2% | 61.3% |
| 2025 | 4.47 亿 | +20.6% | −2.45 亿(亏幅收窄 28.6%) | 52.8% | 45.6% |
| 2026Q1 | 0.81 亿 | +26.5% | −0.56 亿 | — | — |
| 2026H1 | 1.74 亿 | +13.8% | −1.13 亿 | — | — |
2026H1 细分(智通/同花顺 09-20):软件产品与技术服务收入 1.39 亿元(+25.46%),其中软件授权及配套服务 8,577 万元(+46.82%);政府行业收入 5,009 万元(上年同期 1,849 万元),占比约 29%——政府客户占比快速抬升,回款周期与预算风险上升。三年累计亏损 8.78 亿元,经营现金流累计净流出 8.02 亿元,2026 年中现金结余 1.51 亿元;本次净募 6.29 亿港元(≈5.4 亿元人民币)为"续命钱"。合规瑕疵:2026-05-09 至 2027-05-09 被禁止参与特定军事物流采购。
募资用途:研发创新 30%、产品升级 20%、销售渠道 15%、品牌 5%、战略投资/并购 20%、营运资金 10%(腾讯财经引招股书)。
估值口径:
| 口径 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 发行市值 | 66.22 亿港元 ≈ 56.7 亿元人民币 | 49 港元 × 1.3515 亿股 |
| PS(2025A 收入 4.47 亿) | 约 12.7 倍 | 亏损公司,PE/PB 不适用 |
| PS(2026E 收入 5.23 亿,券商预测) | 约 10.8 倍 | 预测值,非事实 |
| A 股 688031 09-18 收盘 | 111.85 元(+8.61%,高 114.50 / 低 103.06,成交 7.99 亿元);09-19/20 为周末无交易 | 腾讯行情接口 |
| H 股折价 | 49 港元 × 0.8565 ≈ 41.97 元 → 较 A 股折价约 62.5%(AH 溢价约 166%) | open.er-api 09-20 |
| A 股市值 | 约 135.5 亿元人民币(121.1 亿股 × 111.85) | 腾讯行情接口(总市值 135.49 亿) |
同业估值(港股,ipo_fetch 09-20):智谱 3,803 亿港元(PE N/A,10 日 −27.4%)、MiniMax 1,058 亿(10 日 −16.2%,09-18 +18.9%)、深演智能 412 亿(10 日 −51.9%)、范式智能 158 亿(10 日 −8.3%)、晶泰控股 PE 220 倍、粤港湾智算 PE 120 倍、海清智元 288 亿(10 日 +35.7%)。港股 AI 软件普遍无盈利、以 PS 定价,星环 12.7 倍 PS 在板块内不算离谱,但规模最小、增速偏低。
行业热度:AI 基础设施/大模型仍是年内最强主题(曦智科技首日 +383.6%、海清智元 +270.8%、深演智能 +265.8%);但同类半新股 10 日回撤 8–52%,09-18 单日反弹。热度高、波动极大。
| # | 项目 | 得分(0–10) | 依据 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 发行估值 | 5 | 较 A 股折价 62.5% 为近期 A+H 最深档(常见 30–50%),A 股 09-18 大涨 8.6% 使折价锚暂时走强;但绝对估值 PS 12.7 倍对应连亏、增速 14–26%,A 股 52 周振幅 47–265 元,锚本身不稳 | 腾讯行情 / 腾讯财经 |
| 2 | 基石投资者质量 | 3 | 仅 2 家、占发售 10.75%:浪潮信息子公司 Electronic Channel(产业伙伴/生态关联方,点名)3,500 万港元 + 洛阳科创(洛阳市国资)约 495 万美元;公告确认两者均非现有股东;无主权/长线公募/对冲基金;另获豁免"独立定价投资者"要求 | 配发结果公告 |
| 3 | 保荐人历史表现 | 6 | 海通国际近 12–18 个月 4 单(均联席):曦智 +383.6%、宝济 +138.8%(累计 −47.5%)、乐动 +127.6%、拿森 +64.1%,首日 4/4 正;但本单独家保荐,国配仅 1.42 倍、下限定价,分销力未能体现;较阶段A下调 1 分;n=4 | ipo_fetch 保荐人过往表现 |
| 4 | 行业热度 | 6 | AI 基础设施为年内最强主题,09-18 科指 +2.2%、MiniMax +18.9%、智谱 +5.4%;但 AI 软件半新股 10 日回撤 8–52% | 21财经 / ipo_fetch 同业 |
| 5 | 公开发售超购倍数 | 5 | 73.86 倍、20,485 份有效申请、6,342 份获配;孖展 20.8 亿港元(47.7 倍);仅触发 20% 回拨档;近 15 只新股超购中位数约 155 倍 | 配发结果公告 / 腾讯财经 |
| 6 | 国际配售认购情况 | 2 | 1.42 倍、50 名承配人,再被回拨抽走 15%;下限定价;前 25 名承配人拿走国配 99.58%,机构面"人少、钱少、集中" | 配发结果公告 |
| 7 | 老股出售比例 | 8 | 全部为新发 H 股,净额 6.29 亿港元全归公司,无股东借 IPO 套现;A 股层面腾讯(林芝利创)已于 2025-05 减持 1.04% 离场 | 配发结果公告 / 36氪 |
| 8 | 禁售安排 | 6 | 18C.14 关键人士(孙元浩 8.26%、吕程 1.12% 等)禁售 12 个月至 2027-09-20;基石 6 个月至 2027-03-20;A 股不能直接转 H 股流通(全流通申请:信息不足);获许可现有股东(<5%)可参与国配,公告未列示 >1% 者获配,视作无 | 配发结果公告 |
| 9 | 绿鞋机制 | 1 | 无超额配股权、无稳价人、无价格稳定期(公告全文无相关字样;智通/同花顺明确);首日下跌无任何护盘 | 配发结果公告 / 智通 |
| 10 | 暗盘表现 | 3 | 富途:开 49.1、高 58、低 46.68、收 48.38(−1.27%),成交 85.24 万股 / 4,320 万港元(占发售 6.1%、占公开部分 30.4%);辉立:收 48.36(−1.31%),每手亏 64 港元;盘初曾涨逾 8% 后回落,振幅 23% | 阿思达克 / 同花顺 / 智通 |
| 11 | 流通市值与集中度 | 3 | 自由流通(公开+国配−基石)12,504,300 股 ≈ 6.13 亿港元,仅占总市值 9.3%;第一大承配人 257.14 万股 = 全球发售 18.35% = 自由流通盘 20.6%;前 5 名 51.71%、前 10 名 66.60%、前 25 名 79.67%(占全球发售);券商关连客户盛源资管 10.2 万股 + 恒兴有限合伙基金 34.69 万股合计 3.2%;公开部分 280 万股散在 6,342 人;较阶段A下调 1 分 | 配发结果公告 H 股股东集中度分析 |
| 12 | 市场情绪 | 4 | 近 15 只新股首日中位数 −1.0%、破发 9/15,A+H 新股几乎全部平开或破发(江波龙 −1.0%、中际旭创 −2.0%、鼎泰 −1.8%、立讯 −1.6%、滨化 −18.7%、普源 −37.4%);正面:09-18 恒指 24,750.78(+0.6%)、科指 4,405.5(+2.2%),大模型/芯片股齐涨,首日纳入港股通带来南向增量;较阶段A上调 1 分 | ipo_fetch listed_recent / 21财经 / 新浪 / 智通 |
12 项均有数据,均分 = 52 / 12 ≈ 4.3 分(中性偏弱;阶段A 4.4 分)。
基石名单(锁定至 2027-03-20;公告确认均非现有股东或其紧密联系人):
| 名称 | 类别 | 认购股数 | 金额 | 占发售股份 | 占 H 股 | 占总股本 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Electronic Channel Limited | 产业资本(浪潮信息全资子公司) | 714,200 | 3,500 万港元 | 5.10% | 5.10% | 0.53% | 点名:浪潮为服务器/一体机生态伙伴,存在业务关联 |
| 洛阳科创集团有限公司 | 地方国资(洛阳国宏全资附属,经 QDII) | 792,300 | 约 495 万美元(≈3,882 万港元) | 5.65% | 5.65% | 0.59% | 地方产业引导性质 |
| 合计 | 1,506,500 | 约 7,382 万港元 | 10.75% | 10.75% | 1.11% |
关连客户获配(配售指引 1C(1) 项下取得同意;全权委托、最终受益人为独立第三方):
| 名称 | 关系 | 股数 | 占发售 |
|---|---|---|---|
| 盛源资产管理有限公司 | 与分销商盛源证券同一集团 | 102,000 | 0.73% |
| 恒兴精选有限合伙基金 | 分销商恒兴证券主要股东之紧密联系人 | 346,900 | 2.48% |
| 合计 | 448,900 | 3.20% |
国际配售集中度(公告"H 股股东集中度分析"):
| 承配人排名 | 获配 H 股 | 占国配 | 占全球发售 | 占上市后总股本 | 按 49 港元金额 |
|---|---|---|---|---|---|
| 第 1 名 | 2,571,400 | 22.94% | 18.35% | 1.90% | 1.26 亿港元 |
| 前 5 名 | 7,245,200 | 64.64% | 51.71% | 5.36% | 3.55 亿港元 |
| 前 10 名 | 9,330,700 | 83.25% | 66.60% | 6.90% | 4.57 亿港元 |
| 前 25 名 | 11,162,000 | 99.58% | 79.67% | 8.26% | 5.47 亿港元 |
第一大承配人身份公告未披露(信息不足),其规模(257 万股)远超任一基石(最多 79 万股),且不受任何禁售约束——这是首日最大的单一不确定性。
上市后全体股东集中度(公告):前 1 名 27,163,372 股(20.10%)、前 5 名 33.52%、前 10 名 40.74%、前 25 名 48.37%。
上市前投资者成本 vs 发行价:H 股无 Pre-IPO 轮;A 股股东(启明、深创投、恒生电子、TCL 等)成本口径不可比,信息不足。A 股 2022 年 IPO 价 47.34 元,H 股 41.97 元等值价低于 A 股 IPO 价。
禁售时间线:
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 公开发售认购 | 73.86 倍;20,485 份有效申请、6,342 份获配;孖展 20.8 亿港元(47.7 倍) |
| 回拨后公开占比 | 20%(28,022 手);甲组 14,011 手 / 乙组 14,011 手 |
| 一手中签率 | 10.01%(甲组 100 股档 10,552 人中 1,056 人中签);200 股 7.96%、500 股 7.16%、1,000 股 6.30%、10,000 股 4.00%、7 万股档 3.14%;乙组 9 万股档 7.72%,顶头槌 350,300 股档 10 人各获 26,100 股(7.45%);甲组获配 6,207 人、乙组 135 人 |
| 国际配售 | 1.42 倍、50 名承配人;前 10 名占 83.25%;下限定价 |
| 暗盘(09-18) | 富途 −1.27%(48.38),高/低 58/46.68,成交 85.24 万股;辉立 −1.31%(48.36);每手亏 62–64 港元 |
| 近 15 只新股首日 | 中位数 −1.0%、破发 9/15;均值被优地(+153.8%)/齐云山(+162.5%)拉高;麦科田 09-07 首日 −42.9% |
| 同期新股 | 纳真科技(09856)09-21 暗盘、09-22 上市;四方精创(06700)同期招股;彤程新材、本末动力通过聆讯 |
| 大盘 | 09-18 恒指 24,750.78(+0.6%)、国指 8,225.4(+0.61%)、科指 4,405.5(+2.2%);A 股 688031 +8.61% |
| 港股通 | 09-21 首日纳入,南向资金可即日买入(A+H 深折价标的通常为南向偏好) |
解读:散户中等、机构冷淡、暗盘小幅破发,供需结构与江波龙/鼎泰高科等"平开破发型"A+H 新股相似;差异在于(a)流通盘极小、(b)筹码集中在 25 个账户、(c)折价极深且首日入通。三者叠加意味着首日成交价高度取决于前几大承配人的意图与南向资金的承接,而非基本面。
1. 无绿鞋、无稳价人、无价格稳定期:首日若前 10 名承配人(持 66.6% 发售股份)中任一抛售,无任何托底;公开部分 280 万股无法承接。
2. 机构需求弱(1.42 倍、下限定价、50 人):长线资金不认 12.7 倍 PS;唯一卖点是 A 股折价,而 A 股 09-18 +8.6% 后本身处于高位波动(09-11 −9.6%、09-18 +8.6%),若周一 A 股回落,折价锚同步失效。
3. 筹码集中的双向风险:第一大承配人占自由流通盘 20.6%,若其为短线资金则首日抛压巨大;若为锁仓型资金则盘面极易被拉抬——两种情形下散户都处于信息劣势。
4. 基本面:连亏、经营现金流持续流出、现金 1.51 亿元、收入项目制波动(2024 年 −24%)、政府客户占比升至 29%、军采禁令(至 2027-05)。
5. 解禁抛压时点:2027-03-20 基石解禁(小)、2027-09-20 关键人士解禁;若日后申请 A 股全流通,H 股供给可能大增(信息不足)。
6. 估值陷阱:折价 62% 看似便宜,但港股 AI 软件半新股 10 日回撤 8–52%,估值随情绪快速收缩;港股通首日纳入亦意味着南向资金可能把 H 股当作"A 股折价替代品"炒作后快速撤离。
7. 暗盘信号:高 58 / 低 46.68 的 23% 振幅显示博弈资金已在场,收盘破发说明卖压略胜;暗盘成交仅占公开部分 30%,大部分中签者尚未卖出,首日集中兑现压力存在。
招股已截止,无法再申购;本建议面向(a)已中签者首日处置,(b)未中签者是否首日买入。
最终建议:观望 · 置信度 0.60(理由:12 项无缺失不扣分;与市场主流"谨慎/观望"一致故上限 0.6;阶段B 新增集中度与港股通数据使判断更完整,自 0.55 上调至 0.6)
| 项目 | 阶段A(09-19) | 阶段B(09-20) | 变化说明 |
|---|---|---|---|
| 建议 / 置信度 | 观望 / 0.55 | 观望 / 0.60 | 结论不变;数据完备度提升,置信度 +0.05 |
| 12 项均分 | 4.4 | 4.3 | 保荐人 7→6(独家保荐但国配 1.42 倍)、集中度 4→3(前 10 名承配人占 66.6%)、情绪 3→4(首日入通 + 科指 +2.2%) |
| 国配集中度 | 信息不足("承配人前 25 名集中度未取得") | 已补齐:第 1 名 18.35% / 前 5 名 51.71% / 前 10 名 66.60% / 前 25 名 79.67%(占全球发售) | 新增,列为首日最大单一不确定性 |
| 关连客户 | 未提及 | 盛源资管 10.2 万股 + 恒兴有限合伙基金 34.69 万股,合计 3.2% | 新增,已点名 |
| 港股通 | 未提及 | 09-21 上市首日即纳入(因无价格稳定期) | 新增正向因素,已计入情绪分与操作策略 |
| 18C 独立定价投资者 | 信息不足 | 获港交所豁免最低分配要求(发售价参考 A 股市价) | 补齐,基石质量项维持 3 分 |
| 禁售细节 | 12 个月/6 个月 | 补充关键人士明细:孙元浩 11,167,863 股(8.26%)、吕程 1,519,779 股(1.12%),至 2027-09-20 | 补齐 |
| 甲/乙组分配 | 甲组 6,207 人、乙组 135 人 | 补齐:甲乙各 1,401,100 股;顶头槌 350,300 股档 10 人各获 26,100 股(7.45%);乙组获配率 7.45–7.72% | 补齐 |
| 新旧股 | 推算全部新股 | 公告"发售股份数目 14,010,800 股 H 股"、所得款项全归发行人,确认全部新股 | 由推算变为核实 |
| A 股锚 | 111.85 元(09-18,+8.6%) | 腾讯接口核实:收 111.85、+8.61%、成交 7.99 亿元;周末无交易 | 核实,折价 62.5% 不变(汇率 0.8558→0.8565) |
| 暗盘 | 富途 −1.27% / 辉立 −1.31% | 同上,补充成交占公开部分 30.4%、盘初曾涨逾 8% | 核实 |
| 财务 | 三年+2026H1 | 补充 2026H1 政府行业收入 5,009 万元(占 29%)、软件授权 +46.8% | 新增风险点 |
| 首日操作 | 冲高即卖、跌破 46 止损 | 细化为三段式开盘处置 + 成交额门槛 + 新增"成交额 < 1 亿转回避" | 细化 |
阶段A结论未被推翻。阶段B 新增信息中,港股通首日纳入为正向,承配人高度集中为中性偏负(取决于第一大承配人意图),两者相抵,维持观望。
来源:
信息不足:
本报告由自动化系统生成,非持牌投资建议,不构成任何证券买卖要约。新股波动极大,本单无绿鞋、流通盘小、筹码高度集中、公司持续亏损,可能出现大幅亏损甚至全损。数据取自公开来源,可能存在延迟或错误,请以港交所披露易公告为准。