生成时间 2026-09-19 16:18 北京时间 · 阶段招股 · 数据源阿思达克新股频道 / 港交所披露易 / 联网核验

⚠️ 本报告为公开信息整理与分析, 非持牌投资建议、非荐股, 不保证准确或盈利; 新股波动极大, 可能全损, 风险自负。

纳真科技 (09856.HK) 港股新股打新分析 · 阶段A

报告日期:2026-09-19 · 阶段A(招股期,招股已于 09-17 截止,配发结果 09-21 公布,暗盘 09-21,上市 09-22) · 数据来源:ipo_fetch.py(2026-09-19 16:13)+ 联网核验(智通/腾讯财经/凤凰/FX168/Bamboo Works/Douglas Research 等) · 非持牌投资建议

1. 一行结论

建议:申购(小额·现金·甲组 1–2 手,不上孖展) · 置信度 0.50

核心理由三条:

1. 估值有安全垫但需看口径:发行市值约 324 亿港元(约 295 亿元人民币),按 2026E 净利约 21 倍、按 2026H1 年化约 22 倍,较中际旭创 H 股(PE-TTM 约 56 倍)、长飞光纤 H 股(约 38 倍)折让明显;但 2025 年净利含 3.53 亿元出售合营企业一次性收益,扣非后 PE-TTM 约 57 倍,与龙头持平。

2. 基石阵容强且占比高:24 名基石合计 3.40 亿美元(约 26.66 亿港元),占发售股份 47.02%,含春华、PAG、霸菱、易方达、广发基金、兆易创新、晶晨等长线/产业资本,锁定 6 个月,发行后真正可流通盘仅约 30 亿港元(占市值约 9.3%)。

3. 市场情绪是最大变量:孖展仅超购 26.42 倍(富途首日 3.58 倍偏低),近 15 只新股首日中位数 −1.0%、破发 9/15,近期百亿级新股(江波龙/希音/中际旭创/鼎泰高科)首日几乎全部平开或微跌,同期星环科技暗盘收跌 1.31%;AI 光通信板块 10 日内大涨(中际旭创 +19.8%、剑桥科技 +29.4%、海光芯正 +53.2%)是唯一强正向情绪来源。

2. 发行概要表

项目	数据	来源
招股价	32.96 港元(固定价)	ipo_fetch / 智通
每手	100 股	ipo_fetch
一手入场费	3,329.24 港元	ipo_fetch / 凤凰
全球发售股数	172,014,700 股(全部为新股,推算)	ipo_fetch / 智通
香港公开发售	17,201,500 股(10.00%)	ipo_fetch
国际配售	154,813,200 股(90.00%)	ipo_fetch
回拨机制	公开认购 ≥15 倍 → 公开部分回拨至 15%(上限);<15 倍不回拨	ipo_fetch(回拨表)
集资总额	约 56.70 亿港元	腾讯财经
集资净额	约 54.45 亿港元(未行使超额配股权)/ 约 62.96 亿港元(悉数行使)	FX168 / 智通
发行市值	约 323.8 亿港元(发行后总股本约 9.825 亿股,推算)	Bloomberg/Bamboo Works 324 亿;推算一致
招股日程	2026/09/14–09/17 招股;09/21 公布配发结果与暗盘;09/22 上市	ipo_fetch
联席保荐人	中信证券(香港)、花旗环球金融亚洲	ipo_fetch
包销商	花旗、中信里昂、富途证券国际、广发证券(香港)	ipo_fetch
绿鞋	15% 超额配股权(约 2,580 万股);稳价操作人名称:信息不足(通常为保荐人之一)	智通 / FX168
基石	24 名,3.40 亿美元(约 26.66 亿港元),80,876,700 股,占发售股份 47.02%,禁售 6 个月	智通 / FX168
募资用途	研发新产品与技术 52.9% / 扩产与自动化 25.1% / 营运资金 10.0% / 战略投资并购 8.0% / 业务推广与海外扩张 4.0%	智通 / FX168
行业	电讯及网络器材设备(光模块/光芯片/光网络终端)	ipo_fetch
控股股东	海信集团控股(直接 44.44%+世纪金隆等,合计 48.61% → 发行后约 40.1%)	瑞财经 / Bamboo Works

3. 公司与行业

业务:光通信与光连接产品全栈供应商,产品为光模块(数通 800G/1.6T 及电信)、光芯片(75mW CW-DFB 激光芯片,2025Q2 商业化)与光网络终端。按 2025 年全球光模块收入排名第五(份额 4.0%),中国排名第三(10.1%)。青岛/江门/泰国/美国四大生产基地。海信系第六家上市公司,董事长于芝涛(海信集团总裁),创始人黄卫平博士通过 TransLight 间接持股 23.22%。

收入利润三年(人民币)

年份	收入	同比	净利润	毛利率	备注
2023	42.39 亿	—	2.16 亿	20.6%
2024	50.87 亿	+20.0%	0.89 亿	17.4%	数通毛利率下滑
2025	83.55 亿	+64.2%	8.73 亿	20.0%	含出售青岛兴航 3.53 亿一次性收益(占 40.4%),扣非约 5.20 亿
2026H1	53.93 亿	+27.9%	6.60 亿	24.2%	经营现金流 −12.56 亿(由正转负)

数通光模块收入 2023 年 10.56 亿 → 2025 年 54.69 亿(占比 24.9% → 65.5%),2026H1 37.45 亿(69.4%)。光芯片收入 2025 年仅 2,893 万元(占 0.3%),毛利率 2024 年 −157.4%、2025 年 −121%,2026H1 收入 8,498 万元、毛利率转正至 40.7%。前五大客户占比 55.8% → 66.9% → 70.2% → 71.8%(2026H1)。研发费用率 13.1% → 5.9%。

同业估值表(ipo_fetch 同业十日表现 + 腾讯财经)

公司	市值	PE	10 日涨跌	备注
中际旭创 03308.HK	约 1.17–1.41 万亿港元	PE-TTM 约 56	+19.78%	全球光模块第一,07-30 港股上市首日 −2.0%,累计 +23%
长飞光纤光缆 06869.HK	约 1,509 亿港元	153(ipo_fetch)/38(腾讯 TTM)	+14.87%	口径不一,取区间
剑桥科技 H	约 461 亿港元	119.6	+29.44%
汇聚科技	约 408 亿港元	45.5	+9.35%
海光芯正	约 147 亿港元	N/A	+53.24%	半新股
立讯精密 02475.HK	约 4,550 亿港元	21.5(TTM)	−0.34%	07-09 上市首日 −1.55%
纳真科技 09856.HK	约 324 亿港元	2025 报表 33.9 / 扣非 56.9 / 2026H1 年化 22.4 / 2026E 约 21	—	发行价

Douglas Research(付费,09-18)基准估值 45.6 港元/股(2027E PE 24.1 倍,较可比均值折让 20%),较发行价高 38.3%;仅作卖方观点参考。

行业热度:高盛预计全球光模块市场 2026 年 680 亿美元、2027 年 1,310 亿美元、2028 年 1,480 亿美元。港股 AI 光互连板块近 10 日普涨,9 月 18 日恒指 24,750.78(+0.6%)、恒生科技 4,405.5(+2.2%),半导体/芯片股大涨(兆易创新 +9%)。

4. 十二项打分表

#	项目	得分	依据	来源
1	发行估值	6	2026E 约 21 倍、2026H1 年化约 22 倍,较龙头 H 股折让约六成;但扣非 PE-TTM 约 57 倍,利润质量打折;上市前投资者成本约 14.6 港元/股(推算),发行价为其 2.26 倍	腾讯财经/中华网/推算
2	基石投资者质量	7	24 名、47.02%、6 个月禁售;春华(3,000 万美元)、PAG、霸菱、易方达、广发基金、未来资产、高腾、东方资产为长线/公募,兆易创新(GigaDevice)、晶晨、芯技佳易为产业资本;扣分:春华为上市前股东(16.48%+4.51%)属关联方加注,建投(海外)为券商系,Ambre Lau/Mount Altai/ODI Trust/Peak View/Mega Prime/Poly Platinum(GBAHIL 系)等 BVI 公司背景不透明	ipo_fetch/智通/FX168
3	保荐人历史表现	8	中信证券(香港)近 4 单:商米科技 +241%/银诺医药 +206%/溜溜梅 +194%/丹诺医药 +179%,首日 4/4 正收益,累计 3/4 正(样本 4);花旗近 12 个月港股保荐样本:信息不足	ipo_fetch
4	行业热度	9	AI 数通光模块为当前港股最热主线,同业 10 日涨幅 +10%~+53%,高盛预计 2027 年市场翻倍	ipo_fetch/凤凰
5	公开发售超购倍数	5(临时)	孖展 155.45 亿港元,超购 26.42 倍;首日富途仅 3.58 倍(偏低);对比 09 月新股:麦科田 435 倍/优地 139 倍/江波龙 39 倍/星环 47.7 倍;待 09-21 配发结果更新	智通/腾讯/ipo_fetch
6	国际配售认购	待更新	未公布;正向信号:上市公司瑞和数智(03680)公告以最多 6,000 万港元认购国配;24 基石已吃掉国配 52%(80.9M/154.8M)	瑞和数智公告/智通
7	老股出售比例	9	发售 1.72 亿股全部为新股(海信持股 48.61% → 40.1% 与新股摊薄推算完全吻合),无股东套现;招股书原文未直接核验,标"推算"	Bamboo Works/推算
8	禁售安排	6	基石 6 个月(至 2027-03-22);控股股东按上市规则 6 个月不得出售+6 个月不得失去控股(至 2027-03/09);春华、厦门国资等上市前投资者锁定期:信息不足;2027-03-22 为首个解禁集中时点	智通/上市规则/信息不足
9	绿鞋机制	7	15% 超额配股权(约 2,580 万股、约 8.5 亿港元护盘弹药);稳价人名称信息不足	智通/FX168
10	暗盘表现	待更新	09-21 暗盘;近期参照:星环科技暗盘初涨 8.2% 收跌 1.31%;09 月 5 只新股首日中位 −1.0%	ipo_fetch/凤凰
11	流通市值与集中度	6	发行后流通盘 = 1.72 亿 − 基石 0.81 亿 = 约 9,114 万股 ≈ 30.0 亿港元(占市值 9.3%);基石+海信+TransLight+春华等锁定约 90.7%;流通盘偏小利于稳价,但国配散户/对冲资金占比不明	推算
12	市场情绪	4	近 15 只新股首日中位数 −1.02%、破发 9/15(60%);09 月上市 5 只中 4 只首日跌;百亿级新股(江波龙 −1.0%/希音 −0.1%/中际旭创 −2.0%/鼎泰 −1.8%/立讯 −1.6%)几乎全平开;2026 年前 8 月首日破发率 20.8%;正向:恒生科技 09-18 +2.2%,光模块板块强	ipo_fetch/搜狐/新浪

计入均分项(10 项):6+7+8+9+5+9+6+7+6+4 = 67 → 均分 6.7/10。第 6、10 项待阶段B补齐。

5. 基石与股东结构

基石名单(24 名,合计 3.40 亿美元 ≈ 26.66 亿港元,占发售 47.02%,禁售 6 个月)

名称	类别	金额(美元)	占发售股份	备注
Primavera Cornflower Investment Fund L.P.(春华)	PE 基金	3,000 万	4.15%	上市前股东加注(关联方)
CFTC Paragon SP	基金	3,000 万	4.15%	背景不透明
HK BVF I LPF	基金	3,000 万	4.15%	背景不透明
Ambre Lau Trade Limited	公司	1,500 万	2.07%	BVI,背景不透明
Mega Prime Development Limited	公司(GBAHIL 系)	1,500 万	2.07%	大湾区基金系
Poly Platinum Enterprises Limited	公司(GBAHIL 系)	1,500 万	2.07%	大湾区基金系
Mount Altai Investments Limited	公司	1,500 万	2.07%	背景不透明
Peak View Capital Limited	公司	1,500 万	2.07%	背景不透明
东方资产管理(香港)	资管	1,500 万	2.07%	国资系资管
华丰国际资产管理	基金	1,500 万	2.07%
明山资本	基金	1,000 万	1.38%
晶晨香港(Amlogic)	产业资本	1,000 万	1.38%	芯片同业
Atlas Venture Limited	公司	1,000 万	1.38%	背景不透明
建投(海外)投资	券商系	1,000 万	1.38%	中信建投自营/子公司
易方达资管(香港)+易方达基金	公募	950 万+50 万	1.38%	长线
前海国际基金管理	基金	1,000 万	1.38%
高腾国际资产管理	资管(高瓴/腾讯参股)	1,000 万	1.38%	长线
广发基金+广发国际资管	公募	950 万+50 万	1.38%	长线;广发证券(香港)同为包销商
芯技佳易微电子(香港)(兆易创新 GigaDevice)	产业资本	1,000 万	1.38%	芯片同业
未来资产证券(香港)(Mirae)	券商系	1,000 万	1.38%
ODI TRUST LIMITED	公司	1,000 万	1.38%	背景不透明
PAG Capital Structure Opportunity Fund	PE 基金	1,000 万	1.38%	长线
SCV Delta L.P.	基金	1,000 万	1.38%
TURQUOISE HIME, L.P.(ORIX 系)	产业/金融	1,000 万	1.38%
霸菱资产管理(亚洲)(Barings)	资管	500 万	0.69%	长线

质量结构:长线/公募/主权类约 1.05 亿美元(31%)、产业资本约 3,000 万美元(9%)、关联方春华 3,000 万美元(9%)、券商系约 2,000 万美元(6%)、背景不透明 BVI/基金约 1.55 亿美元(46%)。不透明比例偏高是扣分点。

上市前投资者成本:2025 年 7 月厦门国资委投资 3.3 亿元人民币,推算估值约 107.84 亿元人民币;按上市前约 8.105 亿股折算约 13.3 元人民币/股 ≈ 14.6 港元/股,发行价 32.96 港元为其 2.26 倍(即上市前投资者账面浮盈约 126%,14 个月)。累计融资 10.45 亿元。春华资本(Global Optical 16.48%+Archcom 4.51%)进入成本:信息不足。IPO 前三年累计分红 4.34 亿元。

发行后股权(推算,未行使绿鞋):海信系约 40.1%;TransLight(黄卫平)约 26.3%;春华约 17.3%;基石 8.2%;其他上市前投资者(厦门国资等)约 0.5%–1%;公众非基石约 9.3%。

禁售时间线

2026-09-22 上市
2027-03-22 基石 6 个月解禁(8,088 万股,约 26.7 亿港元);控股股东 6 个月"不得出售"期届满
2027-09-22 控股股东"不得失去控股地位"期届满
上市前投资者(春华/厦门国资)锁定期:信息不足

6. 供需与情绪

指标	数据	说明
孖展总额	155.45 亿港元	招股截止(09-17)
孖展超购	26.42 倍	09-15 晚 8.13 倍 → 09-17 26.42 倍;富途首日 3.58 倍偏低
预计公开回拨	触发 ≥15 倍 → 公开部分升至 15%(约 2,580 万股,25.8 万手)	按招股回拨表
预计最终公开超购	30–60 倍(含现金,估计)	待 09-21 更新
预计一手中签率	估计 30%–60%(甲组);参照江波龙 39 倍/2.9%(每手金额高)、优地 139 倍/24.5%	信息不足,待更新
国配认购	待更新;瑞和数智最多 6,000 万港元入国配
暗盘	09-21;待更新
同期新股	星环科技(06727):公开 73.86 倍、国配 1.42 倍、暗盘 −1.31%,09-21 上市
近期新股首日	15 只中位 −1.02%,破发 60%;正收益 6 只中 4 只为小市值(齐云山 +162%/优地 +154%/拿森 +64%/珞石 +15%)	ipo_fetch listed_recent
大盘	09-18 恒指 24,750.78(+0.6%),恒生科技 4,405.5(+2.2%)	21 财经
同板块半新股	中际旭创上市后累计 +23%(首日 −2%);海光芯正 10 日 +53%	ipo_fetch

解读:26 倍孖展对一只 324 亿市值、10% 公开发售的中大盘股属"温和",不会出现极端回拨与超低中签率,反而利于甲组一手中签;国配 90% 中基石已锁 52%,剩余约 7,400 万股由机构/瑞和数智等消化,若国配倍数 ≥3 倍则首日大概率托得住。

7. 风险清单

1. 首日平开/微破发风险(最主要):百亿级 H 股新股近 3 个月首日几乎全部平开或 −1%~−2%,情绪弱时 47% 基石+15% 绿鞋只能"托底"不能"拉升";若国配倍数 <2 倍,首日跌 3%–8% 概率上升。

2. 利润质量陷阱:2025 年净利 40% 来自一次性出售合营企业收益,扣非 PE-TTM 约 57 倍;2026H1 经营现金流 −12.56 亿;应收+存货占流动资产 66%。若市场按扣非口径定价,估值"便宜"叙事失效。

3. 客户集中与独立性:前五大客户 71.8%,供应商-客户重叠收入占比约 49%,JDM 模式议价权弱;曾收证监会穿透式问询,关联交易定价公允性存疑。

4. 光芯片叙事兑现慢:光芯片收入占比 2026H1 仅 1.6%,50G/100G EML 仍处样品验证;"芯模一体"是估值溢价来源但短期无法验证。

5. 数通毛利率下行+产能利用率不饱和:数通光模块毛利率 28.9%(2023) → 24.4%(2025);江门基地利用率 84.9% → 76.3%,青岛 76% → 65.6%,美国 32.8%,却仍募资 25% 扩产。

6. 解禁抛压时点:2027-03-22 基石 8,088 万股解禁(约 2.7 倍于日均预估成交),叠加上市前投资者 2.26 倍浮盈,半年后抛压显著。

7. 合规瑕疵:社保欠缴 3,780 万元(滞纳金最高 870 万元);上市前三年分红 4.34 亿元同时大额募资。

8. 基石透明度:约 46% 基石金额来自背景不透明 BVI 公司/基金,存在"凑数基石"可能;春华为关联方加注。

9. 行业周期:光模块为 AI 资本开支强周期品种,若北美云厂 capex 指引下修,板块估值可能快速压缩(参考 2024 年净利下滑 59%)。

8. 打新建议与操作策略

结论:申购 · 置信度 0.50(市场共识"可参与但赚小钱",与共识一致故 ≤0.6;国配倍数、最终超购、暗盘三项关键数据缺失合计 −0.3,估值/基石/板块热度支撑基准 0.8)

策略

资金方式:现金申购,不上孖展(26 倍孖展下预期收益 −2%~+15%,孖展利息与低中签率下的融资成本不划算)。
组别:甲组,目标 1–2 手(3,329 港元/手),预计一手中签率 30%–60%;不建议乙组重仓(大市值+弱情绪,乙组头部无溢价)。
卖出计划:
暗盘/首日高开 ≥ +10%(≥36.3 港元):卖出一半,余下看首日收盘;≥ +15%(≥37.9 港元)清仓。
首日 +3%~+10%:收盘前全部卖出,不持有过夜。
暗盘或首日跌破 −5%(31.3 港元):止损离场,不补仓。
未中签:不在暗盘/首日追买;若首日收在 30–32 港元区间且国配倍数 ≥3 倍、板块仍强,可在上市后 1–2 周观察企稳后小仓位建仓(按 2026E 21 倍 PE 有中期修复空间,Douglas 基准 45.6 港元仅作参考)。

改变结论的条件

09-21 配发结果:公开超购 <15 倍(不触发回拨)或国配认购 <2 倍 → 改为观望,中签者暗盘即卖。
国配 ≥5 倍且公开 ≥50 倍、基石外获配名单出现主权/长线 → 上调至置信度 0.6,首日目标上调至 +15%~+20%。
暗盘收跌 >5% → 改为回避,首日开盘止损。
09-19~09-21 中际旭创/剑桥科技等同业单日跌 >5%(板块退潮)→ 降级为观望。
星环科技 09-21 首日表现作为情绪温度计:首日跌 >5% 则纳真首日目标下调。

9. 阶段B更新记录

(阶段A,暂无。阶段B需补:公开最终超购倍数、国配倍数、回拨后公开比例、一手中签率与甲乙组分配、基石外获配机构、暗盘表现、稳价人名称,并对照本文第 8 节条件更新结论。)

10. 来源与信息不足清单

来源

ipo_fetch.py json 09856(2026-09-19 16:13):招股要素、基石名单与金额、回拨表、保荐人过往、同业十日、近期新股、暗盘日程
智通财经/investing.com:招股结构、基石 24 名 3.40 亿美元 8,087.67 万股、募资用途、孖展 155.45 亿/26.42 倍 — https://cn.investing.com/news/stock-market-news/article-3563953 、 https://cn.investing.com/news/stock-market-news/article-3570986
智通新股解读:财务分项、客户集中度、研发费用率 — https://cn.investing.com/news/stock-market-news/article-3572812
腾讯财经"该不该参与":PE 对比、扣非 PE、富途 3.58 倍、赚钱概率 — https://news.qq.com/rain/a/20260914A0AZ0S00
腾讯财经招股/孖展 8.13 倍/通过聆讯股东结构 — https://news.qq.com/rain/a/20260915A0CRQ300 、 https://news.qq.com/rain/a/20260830A0A3T200
海量财经(09-18):光芯片分项、PE 34/57 倍、证监会问询 — https://news.qq.com/rain/a/20260918A03BTW00
凤凰"净利增长掺水":一次性收益、产能利用率、现金流、社保、分红 — https://i.ifeng.com/c/8wWVoaEaval
FX168:集资净额 54.45/62.96 亿、募资用途 — https://www.fx168news.com/article/%E4%BA%9A%E5%A4%AA%E8%82%A1%E5%B8%82-1091712
Bamboo Works / Bloomberg:市值 324 亿港元、海信 48.6%→40.1%、基石 47% — https://thebambooworks.com/ligent-technologies-launches-700-million-hong-kong-ipo/
中华网:厦门国资 2025-07 3.3 亿元、估值 107.84 亿元、累计融资 10.45 亿元 — https://finance.china.com/IPO/13004694/20260310/49309480.html
Douglas Research:基准估值 45.6 港元(付费摘要) — https://douglasresearch.substack.com/p/ligent-technologies-hong-kong-ipo-93c
瑞和数智公告(6,000 万港元国配认购) — https://cn.investing.com/news/stock-market-news/article-3565570
星环科技招股/暗盘:腾讯/凤凰 — https://news.qq.com/rain/a/20260916A09QXJ00 、 https://i.ifeng.com/c/8wWar44gYx2
港股 09-18 收市:21 财经 — https://www.21jingji.com/article/20260918/herald/ba0fc0daf204ef1c014cfc261415c5c8.html
2026 年新股破发率:搜狐/新浪 — https://finance.sina.com.cn/wm/2026-07-28/doc-inikmcpt0149256.shtml

信息不足

公开发售最终超购倍数、国配倍数、一手中签率、甲乙组分配(09-21 公布)
暗盘表现(09-21)
稳价操作人名称;招股书原文对"全部新股/无老股"的直接表述(本文为推算)
上市前投资者(春华、厦门国资)锁定期与春华进入成本
花旗近 12 个月港股保荐项目表现样本
部分 BVI 基石(Ambre Lau/Mount Altai/ODI Trust/Peak View/Atlas Venture/CFTC Paragon/HK BVF)的实益拥有人
港交所披露易招股书 PDF 未直接抓取(HKET/富途页面 403 或空内容)

11. 免责

本报告为非持牌投资建议,仅供研究参考。新股波动大,首日可能大幅破发,极端情况下可能全损。数据以港交所披露易公告及公司招股书为准,本文推算项已标注,请自行核验。

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