广合科技 (001389.SZ) 深度研报

报告日期: 2026-09-20 · 数据截至 2026-09-18 收盘 · 主题: PCB / AI硬件 · A+H (H股 01989.HK)

声明: 本报告为信息整理与分析, 非持牌投资建议、非荐股, 不保证准确或盈利, 风险自负。

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1. 公司定位

广合科技是一家以服务器主板 PCB 为核心的高多层印制电路板制造商(服务器 PCB 占收入约 90%), 客户覆盖全球前十大服务器厂商中的 8 家(Dell、浪潮、鸿海、广达等), 赚的是"AI 服务器主板越做越厚、层数越高、单价越贵"的高阶制造溢价; 卡位在 Dell 等品牌服务器厂 + EMS 的一级 PCB 供应商席位, 境外销售占比 72%, 泰国基地承接关税规避需求。2024-04-02 深市主板上市, 2026-03-20 港股二次上市(01989.HK)。

2. 行情快照

3. 财务基本面

利润表(2026H1 / 2025FY)

单季: 26Q1 营收 19.14亿 (+71%) / 净利 3.93亿 (+63%); 26Q2 营收 24.74亿 (+89%) / 净利 5.63亿 (+124%), 环比加速。

现金流与资产负债(2026-06-30)

财务健康评分三行(年报 2025)

• Altman Z = 15.2, 安全区(>2.99): 净现金 + 高市值, 破产风险可忽略。
• Piotroski F = 7/9, 中: 未通过"长期杠杆下降"(长期借款 1.9→3.2亿)与"流动比率提升"(1.30→1.23); 盈利、现金流、应计质量、毛利率、周转均通过。
• Beneish M = -2.12, 灰色区(-2.22~-1.78): 拉高的变量是 SGI 1.47(营收高增)、DEPI 1.21(折旧率下降, 新产能转固后折旧年限拉长, 需关注)、DSRI 1.13(应收增速>营收), TATA≈0 说明应计并不激进。判定: 不是操纵信号, 但"应收增速>营收 + 折旧率下降"两条要写进核心风险。

4. 行业与竞争格局 + 同业对比

行业: 卖方口径(非事实) 2025 年 GPU+ASIC 服务器 PCB 市场 >400亿, 2026 年 >900亿; 英伟达 GB300 板厚 4.5–5.0mm, Rubin 板厚 >6mm, 单机柜 PCB 价值量 +230%(卖方估计)。供给侧"高端缺、低端松": 6 家头部 PCB 厂 2026 年单季资本开支合计 132.8亿, 接近 2023 全年; 原材料(铜箔/玻纤布)紧张, 公司称"根本性缓解要等 2027 下半年以后"。竞争格局: 高阶 AI 板由胜宏(英伟达 GPU 板卡)、沪电(ASIC/交换机)、深南、东山、鹏鼎主导; 广合的差异化在服务器主板(CPU 侧)与品牌服务器厂(Dell)的深度绑定, 而非 GPU 加速卡主战场; 媒体称其为 GB200/300 供应商之一, 未见公司公告确认。

同业对比表(2026-09-18; 用户指定同业 3200.HK 大族数控为 PCB 设备商, 处于上游、非直接同业, 仅作 AI PCB 链景气参照; 另补三家 A 股高阶 PCB 直接同业)

(PE_TTM: A股; fwd: 港股。负债: A股=资产负债率, 港股=D/E。)

溢价/折价判断: 广合 PE_TTM 54x 高于沪电 47x、胜宏 44x, 低于深南 63x; 但广合 H1 净利增速 94% 为四家最高, PEG 0.57 与沪电 0.64 相当, 明显低于胜宏 1.33。相对同业的溢价基本被更高增速对冲, 不算贵也不算便宜; 但 H 股同一家公司只有 A 股价格的 58%, 说明离岸资金对同一份利润给的定价低得多, A 股定价包含了流动性/稀缺性溢价。

5. 核心多头逻辑

一句话故事: "AI 服务器主板越做越厚越贵, 广合是 Dell 等大厂多年的服务器板供应商, 现在把厚板/HDI 产能翻倍, 利润跟着翻倍。"

1. 高阶化兑现(事实): 18 层以上超高多层 + 高阶 HDI 占比提升带来量价齐升, 2026H1 毛利率 39.3%, 较 2025 全年 +4.9pct; Q2 单季净利 +124%, 实际业绩落在预告上沿。

2. 客户与地理卡位(事实): 全球前十大服务器厂覆盖 8 家, 境外销售 72%; 泰国厂 2025-06 投产、12 月单月盈利、H1 贡献净利 1.65亿(占集团 17%), 为海外客户提供关税规避产能, 2026Q4 再新增产能。

3. 产能爬坡是未来两年主线(公司口径+卖方预测): 广州改造 + 云擎智造基地(2026-11 投产)+ 泰国二期 + 东莞麻涌; 公司口径 2026 产值 75亿(+50%); 卖方一致预期 2026 净利 21.3亿(+110%)、2027 36.0亿(+69%)。

4. PCIe 6.0 / 下一代平台切换(公司口径): PCIe 6.0 服务器板今年小批量、2027 年放量, 层数/材料升级抬高单价; 800G 交换机 PCB 已量产。

5. 成长股框架下估值中性偏低(推算): 2026E PE 37.6x(一致 EPS 4.50), 2027E 22.2x; PEG 0.57; 相对沪电/深南不贵。

6. 资产负债表干净(事实): Altman Z 15.2, 净现金约 20亿, 资产负债率 38.6%, 经营现金流与净利匹配。

6. 核心风险(含反方采纳项, 按权重排序)

1. 2027-04-02 首发限售解禁 57.6% 总股本(臻蕴 36.22% + 广谐 9.15% + 广生 6.10% + 广财 6.10%, 约 2.72亿股, 按现价约 460亿元): 当前流通股仅 1.52亿股, 解禁后流通盘扩大 2.8 倍; 距今仅 6.5 个月, 是所有风险中时点最确定的。H 股基石 2067万股 2026-09-21 解禁已让 H 股单日 -7.9%, 预演了同类压力。

2. AH 溢价 72% + 股东户数半年翻倍: 同一份利润在港股只值 A 股价格的 58%; A 股户数 2.08万→3.86万说明高位换手接盘者是散户, 筹码分散。若南向/港股通资金(前两大流通股东合计 13.6%)转向 H 股套利或减持, A 股溢价会被压缩。

3. 资本开支远超内生现金流: 公司口径 2026–2027 每年资本开支 50–60亿, 而 2025 经营现金流 10.3亿、H1 9.4亿; 即使 H 股募资 31.85亿港元, 2027 年仍大概率需要再融资(可转债/定增/借款), 摊薄或推高杠杆; 2025 FCF 已为 -5.0亿。同时折旧率下降(DEPI 1.21)意味着新产能转固后折旧压力后置。

4. 客户集中 + 关联采购 + 应收膨胀(会计质量): 前五大客户 60.7%、最大客户 20.2%; 向实控人控制的东莞秀博采购化学溶液 1.45亿/年(占同类采购 38%)、向广华环保采购 >60%; 应收账款 11.6→19.4→28.3亿(18 个月 +144%), 占营收比例从 29% 升至 45%(招股书口径); Beneish 灰色区。任一大客户砍单或延长账期都会同时打击利润与现金流。

5. 周期与竞争: 服务器 PCB 是资本密集周期行业, 6 家头部厂商单季资本开支 132.8亿, 2027 年高端产能集中释放后可能出现价格战; 广合毛利率 39.3% 处于历史高位, 均值回归风险大。PCIe 5→6 切换已延迟约一季度, 客户 CPU 平台节奏不可控。

6. 汇率与地缘: 境外收入 72%, H1 财务费用 1.19亿(2025 全年 0.29亿), 人民币升值直接侵蚀利润; 泰国厂与美国关税政策相关, 政策变化可能改变客户下单地。

7. 激励门槛偏低: 2024 年股权激励仅考核"加权 ROE ≥18%"(2021–2023 为 10.7%/22.1%/25.6%), 无收入/利润增速目标, 期权行权价 35.73元 vs 现价 169元, 已深度价内, 对管理层的约束力接近零。

7. 多空辩论与三档风控

反方由独立子 agent 完成(只用本报告原始数据 + WebSearch 核实, 未自行取数), 以下为其结论摘编与主线裁决。

反方最强 3 条反驳

1. "便宜"全部建立在预测上, 而供给端事件是确定的: 2027E PE 22x 用的是 36 亿净利预测(2025 年的 3.5 倍); 而 09-21 H 股基石解禁、2027-04-02 A 股 57.6% 解禁是日历上写死的。同一家公司 H 股卖 98.5 元人民币, A 股 169 元。

2. 毛利率 39.3% 是原材料暴涨前夜的峰值: 南亚等 CCL/半固化片 9-1 起涨价 20–25%(反方引 腾讯 8-26), 公司定价机制是"原材料联动", 传导会推高营收但稀释毛利率%; 7-02"海外降价"传闻当日股价重挫(反方引 新浪 7-02), 说明市场已知这条曲线脆弱。Q2 +124% 含泰国厂低基数, 不可线性外推。

3. 资本开支没有来源: 每年 50–60 亿 × 2 年 = 100–120 亿, 经营现金流年化约 20 亿 + H 股募资约 29 亿人民币, 缺口 50–70 亿 → 12–18 个月内净现金转净负债或 A 股再融资; 新增 50 亿资产按 10 年折旧每年多 5 亿折旧, 等于 2025 净利一半。

反演清单(反方: 这笔投资怎么亏钱)

1. AH 收敛: H 股解禁后再跌 20% 至 86 港元(≈79 元人民币), A 股溢价即便只收敛到 40% → A 股 110 元, -35%。

2. Q3 毛利率拐点: CCL 涨价传导滞后, Q3 毛利率回落至 35%, 净利环比走平(5.6 亿), 2026 净利预期从 21 亿下修到 18 亿, PE 54x→40x → 约 150 元; 若杀到 35x → 130 元。

3. 再融资稀释: 2027H1 公告定增/可转债 30–50 亿补 capex, 稀释 4–7% 股本, 并向市场承认经营现金流养不起扩产。

4. 2027-04-02 解禁: 2.72 亿股 ≈ 460 亿元, 是当前流通市值 257.6 亿的 1.8 倍; 2025-04 已解禁的 1.12 亿股 PE/VC 已是持续卖盘。

5. 应收/汇兑双击: 应收增速 > 营收, 最大客户 20.2%; 若某大客户拉长账期或人民币升值 5%, H2 汇兑再吞 1.5–2 亿, 净利率从 21.8% 回落至 18%。

激励审计(反方: 除我之外谁赚钱)

• 管理层: 2024 激励 760 万份, 期权行权价 35.25/35.73 元 vs 现价 169, 浮盈约 10 亿元; 考核仅 ROE≥18%(全年稳达标), 首期 2025-12-12 至 2026-12-11 可行权 → 最优策略是在 2026-12 前维持高价。
• 实控人: 通过东莞秀博(38% 同类采购)、广华环保(>60%)从采购端持续取利; 2027-04 解禁 57.6%。
• 基石/PE: 基石成本 71.88 港元, 现价 107.6 仍有 50% 浮盈, 卖出动机明确。
• 卖方: 8 家买入 0 卖出, 目标均价 243 几乎等于 52 周高点 238; H 股承销与后续研报利益重叠。
• 谁在卖给我: 股东户数半年 +86%, 第一大流通股东是港股通 9.73% → 接的是散户化、南向化的筹码。

偏差检查(反方)

• 锚定: 目标价 243 锚在 52 周高点; "距高点 -29%"被读成便宜, 而 H 股距高点 -51%。
• 近因: Q2 +124%、预告上沿 → 卖方半年内把 2026 净利从 19 亿抬到 21.3 亿。
• 从众: 8 家全买入、户数暴增、PCB 板块 9 月"独领科技风骚"。
• 权威: "GB200 供应商""覆盖前十大 8 家"来自媒体/招股书宣传, 未经收入拆分证实; 多头初稿把"产值 75 亿"当基准而非引导。

主线逐条裁决

一句话裁决: 在"经营兑现"上多头证据更硬(毛利率、现金流、泰国盈利都是已发生事实); 在"未来 6–7 个月的筹码供给与定价"上空头证据更硬(两次解禁与 AH 折价都是确定事件)。当前价位, 空头在时间窗口上占优: A 股不该现在追, 但也不是做空标的。

三档风控矩阵(A 股 001389.SZ; 均为可执行方案, 非指令)

3 个证伪信号(证伪多头)

1. 2026-10-31 前三季报: 毛利率 <37%, 或 Q3 营收 <26 亿(环比 <+5%), 或经营现金流/净利 <60%, 或应收 >35 亿。

2. 2026-10-09 前(H 股解禁后两周): H 股收盘 <90 港元且 AH 溢价仍 >60%; 或董监高 2026-12-11 前公告行权后减持。

3. 2026-12-31 前: 公告 A 股定增/可转债 ≥30 亿; 云擎基地投产延期; 或卖方一致 2027 净利下修 >15%(<30.6 亿)。

8. 估值判断

指标选择: 高增长成长股 + 重资产扩张期 → 主用 前瞻 PE / PEG(林奇镜), 辅以 爱因霍恩镜(有明确催化事件与解禁时点, 且需要治理/会计打分)。静态 PE 78.7x 是 2025 年利润口径, 已被 2026 年增速稀释, 不作依据; 格雷厄姆镜(PE≤15/PB≤1.5)对本标的全部不通过, 不适用; 巴菲特镜要求 10 年盈利记录, 公司 2024 年才上市, 记录不足。

AH 口径: A 股 169.03 CNY vs H 股 107.6 HKD(≈98.5 CNY), A 股溢价 72%; 以 H 股价格计 2026E PE 约 21.9x, 以 A 股计 37.6x。

林奇镜(快速增长型)

林奇镜 Signal: 看多 · 置信度 0.45(与卖方共识一致, 按纪律 ≤0.5; 共识是"AI 高阶板放量+产能翻倍", 共识漏掉的是 2027-04 解禁与 AH 折价对 A 股定价的压制)。

爱因霍恩镜(催化 + 治理 + 会计)

爱因霍恩镜 Signal: 中性 · 置信度 0.60(与共识不同: 共识 6/6 买入, 本镜认为解禁供给与再融资压力已压掉大部分 2027 前的上涨空间)。

贵/便宜的前提与共识分歧: 一致预期 2026 净利 21.3亿 隐含 H2 净利 11.7亿(H1 9.56亿, 环比 +23%), 需要 Q3/Q4 单季 ≥5.8亿 且毛利率维持 ≥38%。若成立, 37.6x 对 110% 增速不贵; 若毛利率回落到 35%(2025 水平), 2026 净利约 18亿, 前瞻 PE 44x, PEG 仍 <1 但"便宜"的安全垫消失。分歧点不在 2026 盈利, 而在 2027-04 解禁前市场愿意给 A 股多高的溢价。

9. 催化剂日历

10. 投资建议

Signal: 中性 · 置信度 0.60 · 评级: 观望(A 股 001389.SZ; H 股 01989.HK 因估值折价可列"观望偏多", 但需等基石解禁消化)

理由: 基本面是真成长(H1 营收 +81%、净利 +94%、毛利率 39.3%、经营现金流与净利匹配、泰国厂已盈利), 林奇镜 PEG 0.43–0.57 通过; 但未来 6.5 个月内有两个确定性的筹码供给事件(09-21 H 股基石解禁、2027-04-02 A 股 57.6% 解禁), A 股较 H 股溢价 72%, 每年 50–60 亿资本开支大概率引发再融资, 上下不对称只有约 1.1x, 爱因霍恩镜治理分与不对称两项不通过。与卖方共识(6/6 买入、目标 243)不同, 本报告认为解禁与 AH 折价会压掉 2027-04 前的大部分上涨空间, 因此置信度可高于 0.5 但不超过 0.6(关键输入"控股股东解禁后减持意向"无法知道)。

默认操作框架示例(中性档, 非指令): 仓位上限 5%; 不追现价; 等三季报确认 Q3 净利 ≥6 亿、毛利率 ≥38% 且 AH 溢价 <60% 再建仓, 或股价回到 ≤140 元(2026E PE 31x)且无减持/定增公告时分批; 止损 125 元; 毛利率 <37% / 定增公告 / 减持预案任一出现减半; 2027-03 年报后重估, 2027-04-02 解禁前不满仓。

风控位: 止损 125 元(中性档)/ 138 元(激进档); 减仓触发见第 7 节矩阵。

什么会改变这个判断

• 转为看多: A 股 ≤135 元(2026E PE 30x)且 AH 溢价收敛到 <50%; 或三季报 Q3 单季净利 ≥6.5 亿、毛利率 ≥39%、应收增速 <营收增速; 或控股股东公告解禁后 12 个月不减持承诺。
• 转为看空/回避: Q3 毛利率 <35%; 应收 >35 亿或经营现金流/净利 <50%; 公告 ≥30 亿定增或可转债; 控股股东/董监高减持预案; 大客户(单一 >20%)砍单公告。
• H 股替代条件: 01989.HK 解禁后两周站稳 90 港元以上且 2026E PE <20x, 可用 ≤3% 仓位替代 A 股敞口。

11. Sources

• Tushare 行情/财务/股东/解禁数据(机器取数, 2026-09-18) · Yahoo Finance 1989.HK / 3200.HK
• 财联社: 广合科技 H1 业绩创上市以来同期新高
• 21 经济网: 广合科技半年赚近 10 亿, PCB 龙头"吃下"高端红利(客户集中/资本开支/PCIe6 延迟)
• 腾讯新闻: 广合科技半年赚 9.56 亿, AI 服务器 PCB 进入高阶制造兑现期
• 凤凰网: 广合科技 9 月 15 日业绩说明会要点
• 华安证券: 广合科技 26Q1 业绩高增, AI 驱动产品结构升级(发现报告)
• 同花顺 F10: 广合科技盈利预测一致预期
• 新浪财经: 广合科技 2025 年报解读
• 新浪财经: 广合科技(01989.HK)招股, 基石与募资用途
• 智通财经/凤凰: 广合科技(01989)逆势跌近 7%, 基石 2067 万股下周一解禁
• 腾讯新闻: 股价跌超 4 成, 广合科技(01989.HK)又迎"解禁大考"
• 凤凰网/维科号: 广合科技 IPO 核心质疑(关联交易/客户集中/应收)
• 深交所: 2024 年股票期权与限制性股票激励计划(草案)摘要
• 证券日报: 2024 激励计划首个行权期公告(2025-080)
• 东方财富: 高端 PCB 近期扩产的 8 家公司
• 腾讯新闻: 600 亿豪赌 AI 高端板, PCB 巨头集体抛弃低端产能
• 新浪财经: PCB 价值量为何暴涨, AI 服务器升级打开产业空间

信息不足项(显式标注, 不臆造)

• 英伟达 GB200/300 直接供应关系: 仅媒体报道, 无公司公告确认 → 无法知道; 多头逻辑第 2 条按"服务器主板供应商"而非"GPU 板供应商"打折, 置信度 -0.05。
• 2026 年公司层面利润指引: 公司明确不作业绩预测, 仅有"产值 75 亿"口径 → 一致预期 21.3 亿无法用公司口径复核, 置信度 -0.05。
• 控股股东减持意向/质押: Tushare 无质押与增减持记录, 也未搜到减持预案; 2027-04 解禁后行为 → 无法知道, 是压低置信度的最大单项(-0.10)。
• H1 财务费用 1.19 亿 的构成(汇兑 vs 利息): 半年报明细未取到 → 无法知道。
• 2026H1 分产品毛利率/前五大客户名称: 半年报未披露名称 → 信息不足。
• 3200.HK 大族数控 PEG/分析师目标价: 仅 1 家覆盖, 目标价 189.7 HKD, 参考意义弱。

声明: 本报告为信息整理与分析, 非持牌投资建议、非荐股, 不保证准确或盈利, 风险自负。